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Esta vez es diferente

01-08-2018

Artículo publicado por José Alberto León Alonso en el número de agosto de 2018 de La Gaveta Económica.

“Más dinero se ha perdido a causa de cuatro palabras que a causa de una pistola desenfundada. Esas palabras son: esta vez es diferente”, afirman Rogoff y Reinhart en su libro Esta vez es diferente, ocho siglos de necedad financiera. Los economistas solemos esbozar una sonrisa irónica cuando, en momentos de euforia de los mercados, escuchamos muletillas del estilo de “los paradigmas del pasado han dejado de funcionar”, “la revolución tecnológica ha acabado con los ciclos económicos”, o que algo “nunca bajará de precio”. Ya sucedió antes del estallido de la burbuja.com en los inicios de este siglo, con la vivienda en la primera década del siglo XXI o está sucediendo ahora con las criptomonedas. La realidad es que las crisis financieras son inherentes al propio sistema y se presentan de forma recurrente desde hace siglos, y que más nos vale estudiar la historia económica para aprender de los errores pasados. 

Sin embargo, y sin que sirva de precedente, sí que creo que hoy en día estamos en disposición de afirmar que “esta vez será diferente”. No se trata de que vayamos a acabar con los ciclos económicos, ni con las crisis, sino simplemente que no existen precedentes históricos para nuestra actual situación y no tenemos ni idea de cómo va a acabar el actual ciclo de auge económico. 

Esto afectará a los ahorradores, para los que la cartera modelo 60/40 de ahorro a largo plazo es bien conocida. Pensando en la jubilación, consiste básicamente en destinar un 60% de los ahorros a la renta variable (acciones) y el 40% a la renta fija (bonos). Esta fórmula básica, que se suele modificar dependiendo de la edad del ahorrador, ha funcionado en el pasado razonablemente bien, garantizando una rentabilidad nada desdeñable, al mismo tiempo que reducía el impacto de las grandes caídas de los mercados bursátiles. Pero si ha funcionado bien, ¿por qué “esta vez es diferente”? La diferencia fundamental respecto a otros momentos históricos está en el papel de los bonos. Los bonos juegan tres funciones fundamentales en este tipo de carteras. Generan: 1) ingresos para el ahorrador en forma de intereses, 2) estabilidad respecto a la enorme volatilidad del mercado bursátil, y 3) diversificación en la cartera ya que suelen comportarse muy bien precisamente cuando la bolsa lo hace muy mal. Pues bien, todas estas funciones están en cuestión en este preciso momento histórico cuando nunca antes lo habían estado. La bajada de tipos de interés y la compra de deuda por parte de los bancos centrales ha ocasionado: 1) que los tipos de interés sean hoy los más reducidos desde que existen registros históricos; 2) que la sensibilidad de los bonos a medio y largo plazo ante la más mínima alteración de los tipos de interés sea también la mayor de la historia; y 3) que sea probable que ante una caída del mercado bursátil, el mercado de renta fija también caiga.

La compra de billones de euros en bonos por parte de los bancos centrales ha aumentado su precio y reducido su rentabilidad. Nunca antes los bancos centrales habían comprado semejante cantidad de deuda, de ahí que no existen precedentes sobre lo que ocurrirá cuando dejen de hacerlo (ni tampoco de seguir haciéndolo). Esta baja rentabilidad de los bonos ha ocasionado que los inversores y ahorradores hayan buscado esos ingresos en otra parte, en bonos con un plazo de duración más elevado, en acciones con generosos dividendos o en inversiones inmobiliarias, lo que ha tensionado al alza sus precios y los ha vuelto caros y, por lo tanto, menos rentables.

A los inversores en la actualidad lo que les preocupa (y con buenos motivos) es que la economía se ralentice o, peor aún, entre en recesión. Pero piensan que, en caso de dificultades, los bonos son el lugar donde guarecerse. Así, durante los últimos meses se observa un continuo trasvase desde los fondos de renta variable a los de renta fija. Ahora bien, es cierto que normalmente las acciones y los bonos no suelen moverse en la misma dirección, lo que en el argot se denomina “no están correlacionados”, pero no siempre ha sido así. Las acciones y los bonos tienden a seguir la misma senda (a correlacionarse) cuando la política monetaria se endurece. En nuestro caso, cuando los tipos de interés suben y/o los bancos centrales dejan de comprar bonos en el mercado. Este endurecimiento de la política monetaria ya se viene produciendo de forma paulatina en Estados Unidos, pero ni siquiera ha comenzado a hacerlo en Europa, Japón o el Reino Unido. La volatilidad de los bonos aumenta abruptamente cuando crece de forma inesperada la expectativa de subida de tipos de interés, cuyo detonante podría ser un crecimiento súbito de la inflación. La inflación está creciendo y el rebaño de ñus inversores está inquieto, por lo que la estampida puede desatarse por cualquier pequeño incidente, y más teniendo a un incendiario como inquilino de la Casa Blanca. Dos pequeños sustos en este sentido se produjeron al comienzo de 2013 y a finales de 2016, cuando los inversores pensaron que la Reserva Federal estadounidense iba a endurecer rápidamente su política monetaria. Esos sustos acabaron quedando en nada, pero durante unos meses las rentabilidades de las acciones y los bonos cayeron al unísono. 

Los ahorradores destinan buena parte de su dinero a fondos de inversión en renta fija, confiando en que estarán seguros ante la hipótesis de una caída de los mercados bursátiles, pero suelen desconocer en qué se invierten sus ahorros en estos fondos. La realidad es que el 75% de los fondos de renta fija están invertidos en renta fija de riesgo diverso, pero no en los activos más seguros (deuda soberana de países “que no pueden quebrar” como Estados Unidos, Suiza o Alemania). E incluso el 90% de ese 25% de los fondos invertidos en renta fija de países con la más alta calidad se concentra en bonos de larga o media duración, en un intento de obtener una mínima rentabilidad de los fondos invertidos. Como resultado, apenas el 2% de los ahorros destinados a renta fija se concentra en letras a corto plazo de los países con una deuda soberana más segura, la menos susceptible ante una subida de los tipos de interés. De esta forma, la mera expectativa de un incremento inesperado de los tipos de interés conduciría, no solo a una caída de los mercados bursátiles, sino también del 98% de los activos de renta fija. Recuerdo como al comienzo de la Gran Recesión de 2008 los ahorradores se sorprendían de que sus fondos monetarios o de renta fija perdieran valor. ¿Quién va a querer bonos a 10 años de España al 1,3% o de Alemania al 0,3% cuando las nuevas emisiones de bonos se produzcan a tipos dos o tres (o más) puntos porcentuales más altos? Su valor caerá por fuerza, y los fondos que los poseen, también.

Hacia dónde se dirigirán los ñus cuando salgan en estampida nadie lo sabe, pero es seguro que los bonos a medio y largo plazo de cualquier país perderán valor, y más los de países menos seguros. Los ahorradores harían bien, al menos, trasladando su dinero a fondos que inviertan en deuda soberana de la mejor calidad y menor duración o a activos refugio ante una estampida. ¿Qué activos refugio? Tengo mi propia teoría, pero no es más que eso, una teoría, ya que no hay precedentes de una situación parecida a la actual para confirmarla. Así que me la guardo. No en vano, esta vez sí que es diferente.

 

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